闽发证券泉州管理总部漳州营业部 张少勤

经过10多年的发展，我国证券市场上的投资者有6000多万户，约占全国总人口的二十分之一。A股上市公司总计近1200家，通过向境内外发行股票所筹集的资金，有力支持了国有大中型企业和其他企业的发展。这十多年来，中国证券市场发展和改革都取得了极大的进步，令世人瞩目，同时，我国证券市场侵犯中小投资者合法权益的行为也屡屡发生、屡禁不绝，这其中以虚假陈述的违法违规行为尤为严重，从“琼民源”、“红光”到“黎明”、“银广夏”，证券市场虚假陈述事件层出不穷，导致投资者的利益屡屡受损。然而，目前我国的证券法规规章主要强调行政责任、刑事责任，在虚假陈述欺诈案中，进行虚假陈述、严重侵害投资者利益的责任主体，虽承担了相应的行政责任、刑事责任，但其受到的法律制裁并不能弥补受到欺诈、作出错误判断的众多投资者所遭受的损失，从而挫伤了投资者对证券市场的信心。因此，如何在已有的基础上进一步建立健全证券市场虚假陈述的民事赔偿制度，在新世纪新阶段，具有十分重要的意义，本文拟在这方面作一些探讨。

一、建立证券市场虚假陈述民事赔偿制度的重要性

1、有利于确实保护投资者的合法权益

　　由于我国证券法中缺乏民事责任的规定，因此在实践中，对有关的违法违规行为一般都采取行政处罚的办法解决，如苏三山事件，琼民源虚假报告等等，但对受害人却没有给予民事赔偿。又由于证券交易的特殊性与大众性，决定了证券交易这一复杂的民事活动，其责任分析所需的技术性、专业性较强，在发生侵权后，中小投资者往往处于劣势地位，寻求赔偿往往无从下手，也使得中小投资者难以按一般的民法原则来运作。如果任凭这种无视投资者合法权益的现象长期存在，不仅会使公众对投资市场信心的丧失，而且会使证券市场赖以存在的基础丧失，最终影响到它的发展。因此，建立证券市场虚假陈述的民事赔偿制度，不仅能保护广大受害投资者自身利益，而且还会使其他投资者增强信心和安全感，激起其参与投资的热情，将资金用到实处，优化资金结构，实现资源的合理配置，进而实现证券市场的良性循环与发展。

2、有利于降低我国证券交易中的违法违规行为的发生率

从实践中已经发生的多起虚假陈述欺诈案，如红光实业、中科创业，银广夏等案件可以看出，由于虚假陈述行为人从违法行为中获得的利益相比所受到的行政或刑事处罚的损失多得多，行为人造假成本小得微不足道。正是这一原因，导致了某些不法行为人并不顾忌没收、罚款等行政责任而甘愿铤而走险，从事各种证券法所禁止的虚假陈述行为。如果法律中明确规定违法违规者的民事赔偿责任，那么行为者在受到相应的行政与刑事处罚后，所获得的不法利益将依法院的有效判决或调解而回复到受损害的投资者手中，那么，违法违规者因自己的行为而遭受的损失将大于收益。这样对于那些潜在的、有条件违法违规行为的主体来说，他们会在“为”与“不为”所带来的后果中进行相应的衡量，当发现“为”所带来的后果是严重的利益失调的时候，其违法违规的动机一定会大大降低，这不仅会有效地降低证券交易中违法违规行为的发生率，而且还可以使那些主观上可能作出虚假陈述行为的行为主体（如上市公司、中介机构的董事、监事、经理等）更加注重保护投资者的合法权益，更加自觉地履行相应义务，从而确保公正、有效和透明的市场的不断形成与完善。

二、证券市场虚假陈述及其构成要件

所谓证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律的规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。因此，虚假陈述是发生在证券发行、交易过程中的一种特殊的欺诈行为,其最常见的情况是捏造事实、虚报利润。虚假陈述的构成要件有四个方面：

1、行为主体——负有信息公开义务的单位或个人，包括证券发行人、证券经营机构，以及律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构，证券交易所、证券业协会等自律性组织。

2、主观方面——虚假陈述行为人有过错，包括故意和过失两种情形。大多数行为人具有故意的主观动机，或是为了诱骗投资者，或是为了逃避监管，故意对公司及证券发行、交易及相关活动的有关重要事项作出不实陈述，但也不排除行为人过失作虚假陈述的情况，虽然其主观恶意较轻但仍应承担相应的法律责任。

3、客观方面——行为人确实已有虚假陈述有关重大事件的行为。对于重大事件，应当结合《证券法》第59条、第60条、第61条、第62条、第72条及相关规定的内容确定。具体的行为表现形式有四种：①虚假记载，指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；②误导性陈述，指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；③重大遗漏，指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载；④不正当披露，指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

4、因果关系——虚假陈述与投资者的损害结果之间存在因果关系。对于认定是否存在因果关系，实行过错推定原则，对同时具备以下三种情形的，认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：①投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；②投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；③投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。如被告能证明投资人存在以下五种事由的，法院将认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：①在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；②在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；③明知虚假陈述存在而进行的投资；④损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；⑤属于恶意投资、操纵证券价格的。

三、证券市场虚假陈述的民事赔偿责任及其归责原则

虚假陈述行为人因虚假陈述，致使投资人遭受损失的，应当承担赔偿责任。对不同的虚假陈述行为人，按照责任应与过错相一致的原则，要求其承担相应的民事赔偿责任。总体上分为三种：

1、无过错责任，即只要侵权行为存在，被告即使能够证明自己无过错，也必须承担相应的民事赔偿责任，除非被告证明投资人的损害结果与虚假陈述之间不存在因果关系，或者投资人提起的诉讼已经超过诉讼时效。此种责任最为严格，适用于发起人、发行人或上市公司，因为上述主体在虚假陈述行为中一般而言是行为的主要发起者或炮制者，同时其行为在民事案件受理之前已由有关行政管理机关作出行政处罚或由人民法院作出刑事判决，因此无须再给予其辩解的权利。

2、过错推定责任，即首先推定被告是有过错的，但如果被告能够提出证据证明自己没有过错，或者证明投资人的损害结果与虚假陈述之间不存在因果关系，或者投资人提起的诉讼已经超过诉讼时效，即可予以免责，无须承担民事赔偿责任。此种责任相对较轻，适用于发行人、上市公司的负有责任的董事、监事等高级管理人员，证券承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事等高级管理人员，专业中介机构及其直接责任人。上述主体在虚假陈述的行为中理应负有不可推卸的责任，但限于其行为所依据的资料或者信息均来源于发行人或上市公司，也有受到欺诈或隐瞒的可能，从而造成在不知情的情况下作出错误判断，其行为的性质与发行人或上市公司有可能不尽相同，因此，赋予上述主体有证明自己无过错的权利。

3、过错责任，即有过错才承担责任，其举证责任落于原告。此种责任适用于上述两类主体以外的其他机构和个人，包括股评人士、分析机构和媒体等。这些机构或者行为人承担民事责任的前提是其主观上具有过错、客观上造成投资人损失。

四、虚假陈述的民事赔偿范围及赔偿损失的计算
    　确定赔偿范围和损失计算是审理民事赔偿案件的最实质的内容，不同行为主体的违法行为其赔偿范围及赔偿损失的计算亦不相同。

虚假陈述行为人在证券发行市场导致投资人损失承担民事赔偿责任的范围，是返还和赔偿投资人所缴股款及银行同期活期存款利息；在证券交易市场导致投资人损失承担民事赔偿责任的范围，是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税以及该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算的利息损失。
　　在赔偿损失的计算方面，主要涉及到投资差额损失计算的基准日的确定问题，根据相关法律法规的规定，投资差额损失计算的基准日分别按下列情况确定：
    １揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
    ２按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。
    ３已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
    ４已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可从揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日为基准日

五、进一步建立健全证券市场虚假陈述民事赔偿制度的对策思考

1、加快对证券市场虚假陈述民事赔偿的立法工作。

　在立法方面，我国目前有关证券市场虚假陈述民事赔偿的法律虽然在《证券法》、《关于受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》、《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》等都有所涉及，但仍存在一些“空白点”、“争议点”。同时对于虚假陈述行为惩治不严厉，缺乏严格的虚假陈述惩罚机制。因此，这中间有大量的工作要做。

一是，国家立法机关和有关部门应尽快建立健全相关法律法规，在条件成熟时，可以考虑直接制定《证券市场虚假陈述民事赔偿法》，让虚假陈述的行为人没有空子可钻。由于我国现行的法律法规中还存在许多不合理的、有争议的问题。比如因果关系问题，现行的法律法规规定，投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。 才认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，如果之前已卖出股票，就不认为存在因果关系。这样对因果关系的认定以抛售日期的早晚作为前提，是对因果关系的一种曲解。事实上，只要投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券且在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，即使投资者在虚假陈述未被揭露或者更正之前，抛售判断证券并造成损失，也应认定具有因果关系。又如诉讼方式问题，现行的法律法规规定，原告可以选择单独诉讼或共同诉讼的方式提起诉讼。由于证券市场虚假陈述受到侵害的对象往往是众多的投资者，因此，采取“默示参加，明示退出”的集体诉讼方式即一个投资者可代表所有投资者状告上市公司，其他权益受损且愿意参加的投资人不用表态，也能自动获得赔偿，显然的这种共同诉讼的方式更有利于受到侵害的投资者获得民事赔偿。 再如法院受理问题。现行的法律法规规定，股民必须持有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书向法院起诉，案件才可能被受理。这种前置程序的设置从法理上讲是不合理的，如果民事诉讼以行政的处罚为前提，这样可能带来的不良后果是：股民有时明知上市公司发布了虚假陈述，但苦于有关部门还未对其进行调查处罚而无法提起诉讼，股价跌得再厉害也不敢轻易卖掉，客观可能会造成投资者更大损失。可见前置程序的设置显然不利于保障中小投资者通过诉讼请求获得赔偿的合法权益。因此，进一步修改完善我国现行的《证券法》、《公司法》等有关法规，尽快建立健全相关法律法规具有十分重要的现实意义。

二是，建立严厉的虚假陈述行为惩罚机制。从经济学的角度来说，对虚假陈述行为的处罚应该是惩罚性的而不是补偿性的，也就是说，要大大提高虚假陈述行为的成本，使虚假陈述行为人无利可图、得不偿失。因为在市场经济中，行为人都是“经济人”，在做出某种行为时，一般会进行成本与收益的比较，如果对虚假陈述行为人不重罚，虚假陈述行为人付出的成本小于虚假陈述行为的收益，即虚假陈述行为有利可图，行为人当然会有一种虚假陈述行为的倾向，这就是制度缺陷必然形成的结果。因此，尽快建立一种使虚假陈述行为人付出的成本远远大于其收益的虚假陈述行为惩罚机制，不仅是必要的，而且是证券市场虚假陈述民事赔偿制度中最关键的一环。

三是，尽快建立证券市场诚实陈述行为的奖励制度。为鼓励行为人诚实陈述行为，就不能使诚实陈述行为人总是成为事实上的吃亏者，即诚实陈述行为付出的成本小于其收益或没有收益甚至是负收益，因此，应该通过各种方式来奖励行为人的诚实陈述行为，比如对那些信用等级高的诚实陈述行为人，可以获得银行提供的更为优惠利率的贷款；将诚实陈述行为列入上市公司再融资的必要条件等等。利用这样的制度设计，加强和提高行为人诚实陈述的自觉性。

2、进一步完善当事人和解的途径与方式

现行的法律法规规定：“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”这反映了虚假陈述民事赔偿案件和解先行的趋势。和解可以使包括上市公司和投资者在内的双方当事人摆脱过度讼累局面，在合法、自愿、适当的条件下达到利益平衡。对投资者而言，可减少诉讼成本且能早日获得利益；对上市公司而言，可以减少应诉压力；对法院而言，则可绕开许多复杂的技术性的法律程序，平稳地解决纠纷，提高审判效率，节约司法资源。更为重要的是，通过法庭调解结案的是不可以上诉的，这对当事人双方和法院而言都是一个省时、省力、省钱的结案方式。在美国，百分之九十以上的证券交易虚假陈述诉讼都以调解形式结案；在我国，“嘉宝案”、“红光案”等虚假陈述证券民事赔偿案件以庭外和解方式结案也取得较好的效果。从长远来看，证券民事赔偿案件通过调解达成和解的途径很多，除诉讼内调解外，还有当事人自我调解、社会调解、行政调解、仲裁调解等方式。

3、进一步发挥证监会、证券行业协会的作用

证监会主动介入受损投资者的民事赔偿是一种较好方式，法律可以授权证监会代表受欺骗的投资者提起民事赔偿诉讼，以保护中小投资者利益.。充分发挥证券行业协会等行业自律组织的仲裁作用。与司法程序相比，仲裁诉讼渠道更方便简洁，诉讼成本更低，便于投资人投诉，且能有效威慑证券市场虚假陈述的欺诈行为。

    　我国证券市场虚假陈述的民事赔偿经历过一段曲折发展的前进之路。有人用“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”来形容投资者权益保护路程的漫长和艰难，从1996年首起股民状告上市公司虚假陈述要求民事赔偿败诉，到2002年1月15日最高人民法院发布《关于受理虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，再到2003年1月9日最高人民法院出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，我国证券市场虚假陈述民事赔偿经历了６年艰难历程，通过不断健全相关的法律法规，建立起切实可行的证券民事赔偿机制，从程序上便于投资者提起诉讼，真正保护投资者的合法权益，这是保证我国证券市场健康发展的根本所在。